Aumentar el financiamiento para el desarrollo es esencial para cumplir con la Agenda 2030 para el Desarrollo Sostenible. En un informe de septiembre de 2023, la Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD) estimó que el déficit de inversión anual para alcanzar los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) asciende a USD 4 billones. La movilización de estos recursos es crucial, aunque extremadamente difícil. El Grupo de los 20 (G20), bajo la actual presidencia brasileña, considera a los bancos multilaterales de desarrollo (BMD) como actores clave en este proceso y ha creado una hoja de ruta para aumentar la escala y efectividad de las reformas.

Sin embargo, llenar esta brecha con deuda en moneda extranjera plantea riesgos significativos para los países ya vulnerables.  Tal como informó la UNCTAD en julio de 2023, la cantidad de países que se enfrentan a altos niveles de deuda creció de 22 en 2011, a 59 en 2022. La capacidad de los países en desarrollo para pagar el servicio de la deuda externa ha empeorado , mientras que la deuda pública externa en relación con las exportaciones ha aumentado, del 71% en 2010 al 112% en 2021. Como resultado, los pagos de intereses en muchos países en desarrollo han superado el gasto público en salud, educación e inversión. Por esta razón, hoy, 3.300 millones de personas viven en países que gastan más en pagos de intereses que en salud o educación.

La experiencia reciente de Ghana es ilustrativa. A pesar de una década de crecimiento económico, en diciembre de 2022 el país incumplió el pago de su deuda pública externa, en gran parte debido a su dependencia del endeudamiento en moneda extranjera. Desde 2021 el 8% de la deuda pública de Ghana está denominada en moneda extranjera y la Asociación Internacional de Fomento (AIF) del Banco Mundial, el brazo de préstamos para paises de ingreso bajo del Banco, representa el 13% de esta deuda a través de créditos concesionales por un monto de alrededor de USD 6.000 millones. Si bien los créditos de la AIF son atractivos debido a sus condiciones concesionarias, estos cargan el riesgo del tipo de cambio en el prestatario. La fuerte depreciación del cedi ghanés en 2022, impulsada en gran medida por presiones externas, hizo imposible que Ghana cumpliera con sus obligaciones de deuda en moneda extranjera. Más de un año y medio después del impago, Ghana ha llegado a acuerdos con los acreedores bilaterales oficiales, pero aún no ha logrado un acuerdo para una reestructuración de la deuda con los acreedores privados. Este retraso se debe, en gran medida, a las ineficiencias del actual marco legal para la reestructuración de la deuda soberana, que carece de mecanismos vinculantes para garantizar la participación de los acreedores privados (véase el Observador de Primavera de 2023).

El Banco Mundial ha reconocido la necesidad de desarrollar soluciones para mitigar el riesgo cambiario como parte de su Hoja de Ruta de la Evolución. Sin embargo, hasta el momento, las soluciones de políticas concretas para ampliar el financiamiento sostenible a través de préstamos en moneda local siguen siendo limitadas.

El vínculo entre la volatilidad del tipo de cambio y la deuda en moneda extranjera no es nuevo. En un documento de 1999, los economistas Barry Eichengreen y Ricardo Hausmann acuñaron el término ‘pecado original’ para describir la incapacidad de los países en desarrollo para endeudarse en su propia moneda. Este problema sigue prevaleciendo hoy en día, con aproximadamente la mitad de la deuda pública de los países de bajo ingreso y medio denominados en moneda extranjera, lo que refuerza la naturaleza jerárquica del sistema financiero internacional (véase el Observador de Otoño de 2022). El FMI, el Banco Mundial y otros BMD contribuyen a esto prestando, principalmente, en moneda fuerte.

La crisis climática ha intensificado aún más la necesidad de abordar la dependencia del financiamiento en divisas. Los países vulnerables al clima tienen más probabilidades de caer en incumplimientos de los pagos de su deuda, particularmente cuando está denominada en moneda extranjera. Las inversiones en sostenibilidad, como las energías renovables, generan ingresos en moneda local, lo que hace que la deuda en moneda extranjera sea especialmente arriesgada. Una depreciación de la moneda local puede poner en peligro tanto estas inversiones como la sostenibilidad de la deuda.

La conexión entre la deuda externa y la vulnerabilidad climática será un tema central en la Cuarta Conferencia Internacional sobre la Financiación para el Desarrollo (FpD, por su sigla en inglés), prevista para mediados de 2025 en Sevilla, España. En su Informe sobre Financiación para el Desarrollo Sostenible de 2024, las Naciones Unidas llamaron a mejorar las condiciones de los préstamos de los BMD, incluida la concesión de préstamos a más largo plazo y en moneda local, a fin de ofrecer un mayor espacio fiscal a los países de ingresos bajos y medianos.

La aversión de los BMD al riesgo cambiario

A pesar de la evidente necesidad de préstamos en moneda local, los BMD siguen siendo reacios a ampliar sus operaciones en moneda local debido a su aversión al riesgo cambiario. Esta aversión a menudo se formaliza en sus estatutos fundacionales, pero se refleja con mayor frecuencia en las decisiones de sus juntas directivas, motivadas por el deber fiduciario de proteger el capital de los bancos del alto riesgo percibido de las fluctuaciones monetarias. Esta percepción de riesgo lleva a los BMD a destinar más capital para cubrir los riesgos en moneda local para así mantener sus calificaciones crediticias triple A. Como resultado, los préstamos en moneda local suelen limitarse a situaciones en las que los bancos multilaterales de desarrollo pueden mitigar el riesgo a través de derivados de divisas o mediante la emisión de bonos en moneda local. Por ejemplo, el Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento (BIRF), el brazo crediticio del Banco Mundial para los países de ingreso medio, emitió un préstamo en moneda local a 9 años a Uruguay, totalmente cubierto por un bono en pesos uruguayos correspondiente con montos, vencimientos y calendarios de pago equivalentes. Estas estructuras de financiamiento ‘con garantía líquida’ son comunes entre los BMD para los préstamos en moneda local.

Sin embargo, depender de los mecanismos del mercado aumenta el costo y la complejidad del financiamiento en moneda local, especialmente porque los tipos de interés suelen ser más altos en los países de ingreso bajo y medio. En muchos casos, estas tasas superan el riesgo de la depreciación cambiaria futura. Los altos costos de la cobertura y el endeudamiento en estas monedas hacen que los BMD ofrezcan financiamiento en moneda local a tasas que pueden no ser atractivas para los prestatarios, en particular para los soberanos. Esto se debe a que los BMD recaudan fondos en moneda local a tasas similares a las de los gobiernos soberanos o incurren en costos de cobertura que reflejan la brecha entre las tasas de interés locales e internacionales (principalmente en dólares estadounidenses). En consecuencia, los tipos de interés de los préstamos en moneda local siguen siendo elevados, por lo general no inferiores a los disponibles para los prestatarios soberanos, lo que limita el grupo de prestatarios al sector privado y a las entidades públicas no soberanas. Por lo tanto, si bien existe una clara necesidad de financiamiento sostenible en moneda local, los acreedores oficiales no pueden ofrecerlo en condiciones suficientemente atractivas.

Este enfoque supone que los mercados financieros existentes ofrecen la solución más eficiente para gestionar el riesgo cambiario, lo que contradice el mandato de desarrollo de los BMD. El enfoque en la gestión de riesgos específicos de la transacción pasa por alto la perspectiva macroeconómica más amplia que se suele utilizar para evaluar el rendimiento de la cartera de los BMD. El Banco Mundial, en particular, ha reconocido la necesidad de desarrollar soluciones para mitigar el riesgo cambiario como parte del proceso de implementación de su Hoja de Ruta de Evolución, lo que incluye medidas para aumentar el financiamiento en moneda local con el fin de facilitar la inversión privada, especialmente para la transición verde. Sin embargo, hasta el momento las soluciones basadas en políticas concretas para ampliar el financiamiento sostenible a través de préstamos en moneda local siguen siendo limitadas.

Mejorar el financiamiento en moneda local

Podrían adoptarse varias estrategias para mejorar el financiamiento en moneda local de los BMD. Primero, es crucial reformar los marcos de gestión de riesgos de los BMD. La percepción de un elevado riesgo cambiario en los países de ingreso bajo y medio suele constituir un obstáculo para esos préstamos. Si bien estos riesgos son reales, pueden ser exagerados en ciertos contextos. El éxito de TCX, una entidad sin fines de lucro creada por un consorcio de instituciones financieras de desarrollo que proporciona cobertura a los países en desarrollo, ha demostrado que los riesgos cambiarios pueden gestionarse eficazmente, con una rentabilidad positiva anualizada del 1,6% a 15 años. Del mismo modo, el Fondo de Inversión para África, el Caribe y el Pacífico, liderado por la Unión Europea (UE) y el Banco Europeo de Inversiones (BEI), ha demostrado que se pueden otorgar préstamos en moneda local sin depender de la cobertura externa. El fondo cobra una prima para tener en cuenta el riesgo cambiario al prestar en moneda local, pero no cubre su exposición con terceras partes externas. Este enfoque ilustra mejor que el riesgo cambiario, si bien es real, puede gestionarse internamente.

Estos ejemplos sugieren que los MBD y otros prestamistas deben reevaluar su extrema aversión al riesgo cambiario. Del mismo modo que los BMD gestionan el riesgo crediticio, son capaces de gestionar un cierto nivel de riesgo cambiario, especialmente teniendo en cuenta los importantes beneficios que esto podría aportar a las economías receptoras. Para lograrlo, los BMD podrían adoptar un enfoque de cartera para la gestión de riesgos, estableciendo límites agregados para diferentes categorías de riesgo, como el riesgo de mercado, lo que les permitiría gestionar el riesgo cambiario en múltiples operaciones, de manera muy similar a como ya lo hacen con el riesgo de crédito. Con este enfoque, los BMD podrían asumir cierto riesgo cambiario, siempre que no genere una volatilidad excesiva para la cartera en general, ampliando así el alcance de los préstamos en moneda local. Los BMD también podrían considerar la posibilidad de fijar internamente el precio del riesgo cambiario. Al cubrir completamente el riesgo cambiario, los BMD aceptan efectivamente los modelos de riesgo de los proveedores de cobertura, que a menudo incluyen una prima para las monedas de los PIBM. Instituciones como TCX se especializan en proporcionar coberturas cambiarias, generalmente valoradas como un diferencial entre las tasas de interés en dólares estadounidenses y la moneda local. Si bien los PIBM a menudo tienen monedas volátiles, los BMD podrían evaluar de forma independiente el riesgo cambiario, lo que les permitiría emitir juicios más informados sobre las cotizaciones del mercado.

Como parte de la reformas más amplias promovidas por la presidencia brasileña del G20, el gobierno brasileño debería alentar activamente al grupo de trabajo del G20 a impulsar la cooperación entre los BMD en materia de distribución del riesgo cambiario. Al adoptar un enfoque sistémico, los BMD podrían desarrollar mecanismos más eficientes para distribuir el riesgo cambiario entre sus carteras. Esta estrategia coordinada permitiría a los BMD gestionar el riesgo cambiario de manera integral. El impulso generado por la presidencia brasileña del G20 debería continuar bajo la presidencia sudafricana del G20 en 2025, lo que garantizaría que este enfoque en la gestión colaborativa de riesgos se convierta en una prioridad. Una posible estrategia es crear un fondo fuera de balance que agrupe activos en moneda local para diversificar el riesgo crediticio y cambiario. Un fondo de este tipo podría reducir significativamente los riesgos cambiarios inherentes y servir como una cobertura parcial de facto contra el riesgo cambiario. En función del apetito general por el riesgo de los BMD, el fondo podría cubrir el riesgo cambiario no diversificable restante mediante canjes o pasivos en moneda local. Además, una garantía proporcionada por el donante contra eventos de depreciación extrema, que sirva como capital absorbente de pérdidas, podría ofrecer una capa adicional de mitigación de riesgos.

En segundo lugar, cuando se necesite cobertura, los bancos multilaterales de desarrollo podrían diversificar las fuentes de cobertura en moneda local. Los BMD suelen obtener coberturas en moneda extranjera de los bancos internacionales, lo que puede inflar los costos debido a las diferencias en las estructuras de los balances y las evaluaciones de riesgos. Los bancos locales pueden ofrecer coberturas más rentables, pero a menudo se restringe su uso a los BMD debido a las restricciones del riesgo de contraparte. La reducción de estas restricciones podría reducir los costos de cobertura y, a su vez, las tasas de interés de los préstamos en moneda local al permitir el uso de instituciones financieras locales para la cobertura de divisas.

La ampliación y el subsidio de TCX es otra vía importante. En muchos mercados financieros menos desarrollados, las coberturas a menudo no están disponibles. Aunque TCX ha demostrado rentabilidad a medio plazo, existe la necesidad de aumentar el tamaño de la cobertura y reducir los costos para mejorar la capacidad de préstamo en moneda local de los BMD. Expandir los instrumentos de TCX con un mayor capital de los accionistas, junto con el financiamiento condicional de los donantes, podría proporcionar garantías de riesgo de cartera y subsidios de tasas de interés, reduciendo así el costo de las coberturas ofrecidas por TCX.

Otra opción, en particular en el caso de los préstamos al sector privado, es permitir que los países accionistas paguen su capital social en sus propias monedas. Esto permitiría a los BMD aumentar su capacidad de préstamo sin incurrir en costos de cobertura cambiaria, hasta el límite del capital pagado. Este enfoque sería especialmente valioso en los mercados de divisas fronterizos de los países de ingreso bajo, donde las soluciones de cobertura son escasas o inexistentes.

Por último, también es crucial facilitar el abastecimiento de moneda local en los mercados nacionales. Una estrategia sería que los bancos centrales locales compraran bonos en moneda local de los BMD en mercados financieros subdesarrollados con instituciones financieras locales limitadas o en un mercado de bonos nacional. Estas compras proporcionarían financiamiento en moneda local a los BMD, al tiempo que permitirían a los bancos centrales diversificar sus carteras de búsqueda de rendimiento en activos de alta calificación crediticia. Otra estrategia consistiría en promover regulaciones transnacionales armonizadas de valores aplicables a los BMD en todas las jurisdicciones, reduciendo los costos de transacción y simplificando la emisión de bonos en el país.

Es esencial abordar la trampa de la deuda en moneda extranjera para el financiamiento del desarrollo sostenible. Los BMD deben ampliar sus operaciones en moneda local, especialmente en el contexto de la superposición de la deuda y la crisis climática. Para lograrlo, los BMD deben cortar su dependencia actual de los préstamos en moneda fuerte y adoptar un enfoque más flexible para la gestión del riesgo cambiario. El financiamiento en moneda local debe considerarse como una parte fundamental del mandato de desarrollo de los BMD en lugar de, simplemente, una opción para un conjunto limitado de circunstancias.

Bruno Bonizzi es profesor asociado de investigación en la University of Hertfordshire Business School. Es doctor en Economía por el SOAS, University of London. Su investigación se centra en las macrofinanzas, con especial referencia a las economías emergentes y a los inversores institucionales. Karina Patrício Ferreira Lima es profesora asistente en la University of Leeds School of Law. Es doctora en Derecho por la University of Durham. Su investigación se centra en la gobernanza económica mundial, con foco en los aspectos legales del dinero, las finanzas y la deuda soberana. Annina Kaltenbrunner es profesora de economía mundial en la University of Leeds Business School. Es doctora en Economía del Desarrollo por el SOAS, University of London. Su investigación se centra en la dinámica financiera y monetaria en las economías en desarrollo y emergentes, con énfasis en cómo las jerarquías monetarias y financieras internacionales afectan la vulnerabilidad externa, la política macroeconómica, el desarrollo financiero y el cambio estructural en estas economías.