Mitigación del descalce de monedas en el financiamiento para el desarrollo: Los BMD y los préstamos en moneda local
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Resumen de artículo
En el contexto del fracaso en la materialización de la agenda de “miles de millones a billones” y de los persistentes desafíos macroeconómicos, los accionistas del Banco Mundial y de otros bancos multilaterales de desarrollo (BMD) deben reconocer y actuar ante el hecho de que los préstamos en moneda local de los BMD son un pilar central de su modelo de desarrollo. Deben demostrar la voluntad política necesaria para dotar a los BMD de los medios para que los préstamos en moneda local sean una herramienta importante en su apoyo a la transición justa y a los objetivos de desarrollo sostenible.
El Compromiso de Sevilla, adoptado en la Cuarta Conferencia Internacional sobre Financiación para el Desarrollo de la ONU en 2025, hace un llamado a fortalecer los bancos públicos de desarrollo – incluyendo a los bancos multilaterales de desarrollo (BMD) – para aumentar la inversión en clima y desarrollo sostenible (especialmente en los países de ingreso bajo), debido a que el financiamiento privado no ha cumplido con el ritmo o la escala necesarios. No obstante, el financiamiento de los BMD no producirá un impacto duradero en el clima y el desarrollo sostenible si deja que los prestatarios asuman el riesgo cambiario de manera predeterminada. La moneda de los préstamos no es una nota técnica al pie; es una elección de diseño central. Muchas de las inversiones que más importan – energía limpia, redes eléctricas, transporte, agua y saneamiento, vivienda y financiamiento para pequeñas y medianas empresas – generan flujos de efectivo principalmente en moneda local. Cuando estos proyectos se financian en dólares o euros, el riesgo cambiario no desaparece, se reasigna, a menudo se amplifica y, en episodios de tensión cambiaria, frecuentemente termina en el balance público, especialmente cuando las estrategias de “reducción de riesgos” (de-risking) están mal diseñadas.
La cuestión, entonces, no es si los préstamos en moneda local son algo “deseable”. Es si los BMD y sus accionistas están dispuestos a tratarlos como un pilar central del mandato de desarrollo: planificados desde el inicio, debidamente financiados y gobernados con medidas claras de rendición de cuentas. De hecho, la persistencia del riesgo cambiario es una de las principales razones por las que la agenda “de miles de millones a billones” no ha cumplido sus objetivos hasta ahora, al tiempo que ayuda a explicar el creciente énfasis en la reducción de riesgos para inversionistas y financistas privados.
Por qué importa la moneda de los préstamos
El problema del descalce de monedas es simple pero potente. Muchos proyectos obtienen ingresos en moneda local, pero deben pagar el servicio de la deuda en dólares o euros. Cuando el tipo de cambio se deprecia, el costo del reembolso en moneda local se dispara, a veces de la noche a la mañana. Incluso proyectos fundamentalmente sólidos pueden verse empujados a una situación de crisis por movimientos cambiarios ajenos a su desempeño operativo.
Este no es solo un problema a nivel del prestatario. El descalce de monedas puede migrar a través de los balances: de las empresas a los bancos, de los bancos al sector público (a través de garantías, rescates o liquidez de emergencia) y, en última instancia, a la macroeconomía mediante la pérdida de reservas, primas de riesgo más altas y una creciente presión fiscal. En ese sentido, los préstamos en moneda fuerte para proyectos en moneda local no son simplemente una decisión de fijación de precios; pueden amplificar la volatilidad y el riesgo de crisis.
Lo que está en juego aumenta drásticamente cuando este tipo de préstamos se realizan a gran escala. Una vez que los volúmenes pasan de “miles de millones a billones”, el problema deja de parecer un desafío de cobertura a microescala y se vuelve sistémico: las necesidades de reembolso en moneda fuerte pueden tensionar la posición externa y la liquidez cambiaria, convirtiendo el financiamiento de proyectos de desarrollo verde y sostenible en un problema potencial de balanza de pagos.
Los préstamos en moneda local resuelven un problema y pueden crear otro
Es tentador pensar que la solución es sencilla: decirles a los BMD que presten en moneda local y el descalce desaparecerá. Los prestatarios reciben moneda local y reembolsan en moneda local, por lo que el riesgo parece desvanecerse para los prestatarios privados. Pero la verdadera pregunta es qué sucede en el propio balance de los BMD.
La mayoría de los BMD todavía se financian principalmente en moneda fuerte a través de los mercados internacionales de bonos. Si prestan en moneda local mientras sus pasivos permanecen en dólares o euros, el riesgo cambiario no se elimina: se traslada. El BMD mantiene efectivamente activos en moneda local frente a obligaciones en moneda fuerte. En períodos de depreciación o tensión cambiaria, ese descalce puede traducirse en pérdidas de valoración, una mayor medición del riesgo y presión por parte de las agencias de calificación. Una rebaja en la calificación – o incluso la amenaza de una – aumenta los costos de financiamiento y puede debilitar rápidamente el modelo de apalancamiento que sustenta el financiamiento de los BMD a gran escala. Esto ayuda a explicar por qué muchos BMD dan tanta prioridad a preservar su calificación crediticia AAA.
Esta es la limitación del descalce de monedas. Los préstamos en moneda local pueden “reducir el riesgo” para los prestatarios privados, pero sin una estrategia coherente de financiamiento y distribución de riesgos, pueden dejar a los BMD, y al sistema en general, expuestos a tensiones cambiarias, limitando la escala del financiamiento para el clima y el desarrollo en lugar de ampliarla.
No todos los proyectos se enfrentan a la misma lógica cambiaria
Los préstamos en moneda fuerte no siempre son inapropiados. Los proyectos que generan divisas, directa o indirectamente, pueden pagar el servicio de los pasivos en moneda fuerte de manera más natural. La infraestructura de exportación, los sectores transables y otras actividades que generan divisas a menudo pueden reembolsar en la misma moneda que generan.
Además, si un país tiene un superávit externo sostenido – o si el programa de inversión contiene una gran proporción de proyectos generadores de divisas – esos flujos de entrada pueden ayudar a cubrir el servicio de la deuda en moneda fuerte de manera más amplia. En ese caso, el financiamiento en moneda fuerte, incluso para algunos proyectos orientados al mercado interno, puede ser factible sin tensiones inmediatas en la balanza de pagos, porque el sistema en su conjunto está generando las divisas necesarias para cumplir con las obligaciones externas.
El problema es que esto no es lo habitual en muchas economías de ingreso bajo y con limitaciones externas, y es poco probable que se mantenga a la escala que implican las necesidades de inversión en clima y desarrollo sostenible. Una gran parte de la inversión relevante para el clima y el desarrollo es de naturaleza nacional: los proyectos venden en los mercados locales, cobran tarifas en moneda local y dependen de la demanda interna.
Tres formas de escalar el financiamiento en moneda local
No existe una solución única. Escalar el financiamiento en moneda local requiere una estrategia que se ajuste a la profundidad del mercado interno, a las condiciones macroeconómicas y a las limitaciones de los balances de los BMD. En la práctica, los BMD necesitarán una combinación de enfoques en distintos países y a lo largo del tiempo. Pero el menú de opciones para los BMD es claro, y cada una conlleva una relación de compromiso distinta entre la escala, el costo y quién asume finalmente el riesgo cambiario, tal como se analiza en mi trabajo reciente sobre el financiamiento de los BMD en moneda local.
Opción 1: Endeudarse en moneda fuerte y gestionar el desajuste
El enfoque más común consiste en seguir endeudándose en los mercados mundiales de moneda fuerte mientras se presta en moneda local, para luego gestionar la exposición resultante al riesgo cambiario mediante la diversificación o la cobertura (véase el Observador de Otoño de 2024). El atractivo es la escala: los mercados internacionales de bonos pueden movilizar grandes volúmenes rápidamente, con vencimientos largos y, a menudo, con diferenciales relativamente bajos.
La diversificación reduce la exposición a cualquier moneda individual al distribuir los préstamos en moneda local entre múltiples países y monedas, de modo que es menos probable que los movimientos adversos en un mercado dominen la cartera global. Los grandes BMD geográficamente diversificados son los mejor posicionados para beneficiarse de esto. La cobertura se basa en los derivados de divisas disponibles (como contratos a plazo y canjes de divisas) para cubrir parte de la exposición —normalmente donde los mercados son suficientemente líquidos y los costos de cobertura son aceptables — mientras que se dejan algunas posiciones sin cobertura donde los instrumentos no están disponibles, tienen plazos demasiado cortos o son prohibitivamente caros (lo cual, en muchos mercados de ingreso bajo y más pequeños, es la norma). Una ilustración útil es TCX, un proveedor especializado en riesgo cambiario que permite a los prestamistas ofrecer condiciones en moneda local al absorber el riesgo de tipo de cambio en su propio balance.
Pero la limitación es igualmente clara. Este modelo sigue dejando al BMD con activos en moneda local frente a pasivos en moneda fuerte, por lo que debe gestionar activamente un desajuste cambiario estructural. Es más viable en mercados más grandes y líquidos, donde la cobertura es factible y donde las operaciones en moneda local del BMD siguen siendo pequeñas en relación con el mercado de divisas del país anfitrión. Resulta mucho más difícil en economías más pequeñas o más volátiles, donde la cobertura es limitada y la liquidez de divisas tiende a evaporarse precisamente cuando se intensifican las presiones sobre el tipo de cambio y las necesidades de refinanciamiento. En esos momentos, lo que en tiempos normales parece un “riesgo de cartera” manejable puede convertirse en una limitación vinculante para el volumen y la fiabilidad de los préstamos en moneda local.
Opción 2: Emitir bonos en moneda local
Un segundo enfoque consiste en financiar los préstamos en moneda local con pasivos en moneda local. Los BMD pueden emitir bonos en los mercados nacionales en moneda local, calzar la moneda de los activos y los pasivos y, de ese modo, evitar el descalce de monedas en el balance del BMD. En principio, esta es la forma más limpia de ampliar los préstamos en moneda local sin trasladar el riesgo cambiario a otra parte.
La emisión local puede generar efectos colaterales positivos para el desarrollo financiero nacional: puede extender las curvas de rendimiento, aumentar la oferta de activos de alta calidad en moneda local y ampliar la base de inversionistas. Pero no es universalmente factible. Muchos mercados son demasiado poco profundos para proporcionar financiamiento a largo plazo a gran escala, y los costos de emisión pueden dispararse en periodos de tensión macroeconómica. Incluso donde es factible, los volúmenes y vencimientos pueden seguir siendo inferiores a lo que requiere un gran impulso de inversión climática. A menudo se pasa por alto otra limitación: muchos proyectos verdes dependen de bienes de capital importados e insumos especializados. En los países que no tienen superávit en cuenta corriente, el financiamiento mediante bonos en moneda local puede cubrir el componente nacional, pero no proporciona por sí mismo la moneda fuerte necesaria para las importaciones.
Finalmente, la emisión local plantea una cuestión estratégica sobre la ventaja comparativa de los BMD. En varios países, los bancos nacionales de desarrollo (BND) y las tesorerías soberanas ya tienen acceso al mercado de bonos nacional y pueden estar mejor posicionados – política e institucionalmente – para movilizar moneda local. Los BMD suelen aportar el mayor valor precisamente cuando pueden proporcionar moneda fuerte a vencimientos largos, a escala y, en ocasiones, a un costo menor que los emisores nacionales. Si los BMD se limitan a replicar el financiamiento del mercado local, el beneficio incremental debe ser claro, ya sea mediante efectos de credibilidad o características de distribución de riesgos que las instituciones nacionales no pueden proporcionar fácilmente.
Por estas razones, la emisión de bonos en moneda local es una herramienta importante, pero no una solución por sí sola. Es más eficaz como parte de un paquete de financiamiento más amplio, y es menos adecuada cuando los proyectos dependen en gran medida de insumos importados y la economía enfrenta restricciones externas estrictas.
Opción 3: Ampliar la capacidad de absorción de riesgos mediante la recapitalización y nuevos instrumentos de capital híbrido
Para que los BMD presten en moneda local a gran escala sin asumir descalces desestabilizadores, necesitan una mayor capacidad de absorción de riesgos. En la práctica, eso significa una recapitalización y un mayor uso de instrumentos modernos de capital híbrido, herramientas que fortalecen los balances de los BMD para que puedan mantener activos en moneda local sin expandir mecánicamente sus pasivos en moneda fuerte.
El capital pagado es especialmente valioso porque tiene una capacidad real de absorción de pérdidas y no genera obligaciones fijas de reembolso en moneda fuerte. Con nuevo capital pagado, un BMD puede convertir parte de la moneda fuerte inyectada en moneda local – a menudo a través del banco central nacional – y utilizarla para otorgar préstamos a largo plazo en moneda local. Esto evita el problema central del descalce: el BMD no financia activos en moneda local con deuda en moneda fuerte, lo que puede reducir la presión sobre su perfil de riesgo y, a su vez, disminuir el riesgo de rebajas en la calificación crediticia. También favorece plazos de vencimiento más largos porque el préstamo no está ligado a un ciclo de refinanciamiento de bonos. A medida que se reembolsan los préstamos, el BMD puede reciclar la moneda local en nuevos préstamos y crear un “fondo en moneda local” rotatorio que financie rondas sucesivas de inversión en clima y desarrollo sostenible. Incluso sin nuevas emisiones de bonos, una sola inyección de capital puede sustentar múltiples ciclos de préstamo a medida que los reembolsos rotan.
Este enfoque también tiene un beneficio inmediato: la conversión inicial de moneda fuerte en moneda local proporciona divisas al país, lo que ayuda a financiar equipos e insumos importados para proyectos de inversión. Pero el beneficio se concentra principalmente al inicio. Una vez realizada la conversión inicial, el préstamo continuo del fondo rotatorio no sigue generando nueva moneda fuerte. En ese sentido, comparte una limitación con el financiamiento mediante bonos en moneda local: puede financiar bien el componente en moneda nacional, pero por sí solo no resuelve los componentes con gran peso de importación en economías con restricciones externas.
El inconveniente obvio es político. La recapitalización requiere el acuerdo de los accionistas – a menudo de países de ingreso alto – y la voluntad política (y a veces el espacio fiscal) suele ser limitada. Donde una recapitalización completa no sea factible, los instrumentos de capital híbrido pueden ayudar a cerrar la brecha. Se trata de bonos a largo plazo (a menudo perpetuos) diseñados para ser tratados en parte como capital social porque tienen características similares a las de este: absorben pérdidas en situaciones de tensión (por ejemplo, mediante una reducción del valor contable o conversión) y permiten el aplazamiento o la cancelación del cupón sin provocar un incumplimiento de pago.
Para que esta vía funcione a escala, son esenciales arreglos institucionales sólidos. Ello incluye principios estandarizados sobre cómo las agencias de calificación tratan los instrumentos híbridos, de modo que los BMD puedan contar con un reconocimiento de capital predecible. También requiere canales creíbles para movilizar recursos públicos a largo plazo – que podrían incluir mecanismos basados en los Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI (véase Al interior de las instituciones, ¿Qué son los Derechos Especiales de Giro?) – y una sólida coordinación entre los BMD, los bancos nacionales de desarrollo y los bancos centrales. Crucialmente, los bancos centrales también deben tener claridad sobre la elegibilidad de los activos de reserva: si se quiere que los instrumentos híbridos de los BMD se adopten ampliamente, deben ser tratados como activos oficiales líquidos de alta calidad, compatibles con los marcos de gestión de reservas y las restricciones prudenciales. La buena noticia es que esta agenda está avanzando: en mayo de 2024 el FMI autorizó a sus miembros a utilizar los DEG para adquirir instrumentos de capital híbrido emitidos por los BMD autorizados. Sin embargo, el seguimiento operativo sigue siendo débil (véase el Observador de Verano de 2024).
Esta opción es políticamente más difícil que lanzar otro servicio de préstamos en moneda fuerte. Pero suele ser económicamente más barata – y potencialmente más eficaz para el desarrollo – que absorber repetidamente la dinámica de crisis producida por el descalce de monedas y el excesivo endeudamiento externo, que finalmente se manifiestan como pérdidas de reservas, tensión fiscal y contracciones abruptas de la inversión en los países prestatarios más pobres y con mayores restricciones externas.
Conclusión: en última instancia, se trata de una decisión de los accionistas
El hecho de que los BMD puedan aumentar los préstamos en moneda local no es principalmente una cuestión técnica; es una cuestión de gobernanza. Mientras los accionistas exijan una rápida ampliación manteniendo al mismo tiempo balances anclados en el financiamiento en moneda fuerte y una absorción mínima de riesgos, el descalce de monedas seguirá resurgiendo, primero en los prestatarios, luego en los sistemas financieros nacionales y, en momentos de crisis, en el sector público.
La salida consiste en alinear los mandatos con los recursos. Eso significa integrar una estrategia de financiamiento coherente que combine (i) un mayor apoyo a las inversiones que fomenten las exportaciones y fortalezcan la capacidad de la economía para generar divisas, con (ii) los préstamos en moneda local como opción predeterminada para los proyectos de orientación nacional. También significa un financiamiento que haga uso de una combinación realista de instrumentos de mercado y de una capacidad pública explícita de absorción de riesgos – capital, híbridos y mecanismos de apoyo de liquidez bien gobernados – y que sea transparente sobre dónde reside en última instancia el riesgo cambiario.
El financiamiento para el clima y el desarrollo sostenible no aumentará si su arquitectura monetaria está construida para fracasar cuando los tipos de cambio fluctúen.
